石油投资的 20 个常见问题

  风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

  现在全世界每天大概用掉一亿桶石油真正烧在私家车油箱里的那部分大致只占三成左右剩下七成是柴油卡车工程机械航空煤油船舶燃料和化工原料这些场景里有些技术路线已经看得见了比如重卡电动化船舶用液化天然气或甲醇有些还在试验阶段但无论哪一条都离短期全面替代还有很远的距离

  就算只看乘用车电动车对石油需求的影响也比很多人想象的温和得多短视频里天天刷到的是电动车新车销量的渗透率很多国家新车里新能源占比已经20%甚至更高但路上跑的却是过去二三十年卖出去的全部车一辆车从买来到报废要十几年全球车队更新一轮往往要更长时间

  根据2023到2024年各家机构的估算电动车目前替代的石油需求大概在几十万到一两百万桶每天占全球总需求的1%-2%左右今天的现实是电动车让石油需求的增速从3%降到1%总需求还在缓慢增长

  更关键的是供给端的行为变化经历了2014年和2020年两次惨痛教训之后无论是国际油公司还是美国页岩厂商都被股东按着头上了一课盲目砸资本开支追求产量增长最后的结果就是油价资产减值于是这两年需求端在被电动车一点点蚕食供给端也在被ESG要求利率上升和股东压力慢慢收紧两边的力量在相互抵消

  所以更准确的说法是电动车会压低油价的天花板让那种长期超过100美元的超级牛市变得更罕见但只要全球每天还在用掉接近一亿桶石油成本曲线和财政约束在那里油价就很难长期躺在让所有人都亏钱的位置电动车改变的是趋势的斜率改变不了基本的供需框架

  眼下这个60美元中枢有其内在逻辑是几个关键力量拉扯后的结果本文里说的60美元更多是指布伦特和WTI大致在60美元上下的中档区间

  先看美国页岩油的成本结构按照美联储达拉斯分行每年对页岩公司的问卷调查老井继续生产覆盖经营成本大概需要30到40美元的WTI但要算上新井投资折旧和合理回报大多数公司要看到60多美元才觉得这钱花得值简单说60美元是老井很舒服但新井不算太香的价位不至于触发大规模减产又刺激不起新一轮疯狂扩产

  再看OPEC+的态度这一轮他们给市场的信号很明确2026年不再额外增产先把之前收回的那一部分产量稳住油价长期跌到40出头他们的财政首先就顶不住但如果油价一直在80到90美元消费国和替代技术的压力也会慢慢的大所以他们也倾向于把价格控制在一个自己能养活别人还能忍受的中档区间

  最后看需求和库存的平衡全球经济谈不上繁荣但到目前为止也没看到2008年那种级别的衰退信号机构的基线年大致是轻微累库的格局供给略多于需求却没有大到把库容挤爆的程度这样一来

  油价向上缺少紧平衡的弹药向下又被成本和财政托着底谁也不太满意但谁都能活差不多就是现在这个60美元上下的水平Q3

  石油一点都不夕阳今天这一亿桶每天的消耗里撑着的是航空运输全球航运卡车物流工程机械农机石化和数不清的下游产品衣服手机壳塑料袋化肥药品背后不能离开石油和天然气作为原料即便在最激进的碳中和路径下2030年前石油需求也是高位徘徊谈不上断崖下跌产业生命周期上

  石油更像是从高速增长期进入成熟期发达国家需求增速趋缓甚至见顶新兴市场还在从很低的人均水平往上爬当大家预期未来总量增长有限时

  愿意给予这类资产的估值倍数自然会收敛但成熟行业照样能赚钱很多公用事业电信水泥家电都是在低增长高现金流的环境里给股东创造长期收益的石油更可能是从成长股逻辑退回到高分红现金牛逻辑这是估值逻辑的转变谈不上产业价值的终结Q4

  一是OPEC+这群传统产油国二是美国页岩和其他非OPEC来源包括巴西加拿大圭亚那等新兴产区需求端看的是全球经济出行恢复工业生产电动车渗透率预期则被浓缩在期货市场上交易员和对冲基金会根据对未来供需的判断提前买进或卖出进而影响当前价格OPEC+确实有能力通过集体减产或增产对供给端进行调节

  他们在库存偏低需求强劲的时候宣布减产通常能迅速把价格推高但他们也有很多限制美国页岩的反应速度其他非OPEC增量全球经济周期都在制约他们的操作空间各方力量共同决定了油价走向

  OPEC+有一定的影响力但并非万能美国页岩是重要的平衡器需求端的变化是根本驱动力Q5

  确实是一台疯狂的增量机器只要价格给信号资本就涌进来钻机往地上一扎产量刷刷往上冲那一轮有几个前提甜点区块多资金便宜股东只要增长不要现金流而今天这几个前提都变了第一是资源质量在下降

  过去十几年二叠纪盆地鹰滩等地最优质的区块几乎被打了一遍剩下的要么地质条件更差要么开发更复杂单位产量成本在上升第二是股东诉求的转变

  经历了2014年和2020年疫情资本对高油价高产量增长的故事已经免疫了要的是稳定的自由现金流可持续的分红和回购第三是金融环境收紧

  利率上升绿色金融要求更严银行和长期资金市场对页岩公司的融资条件比以前苛刻得多现实落到数字上就是

  页岩在60美元附近依然能稳稳供应大量原油但增产意愿和速度明显比上一轮弱只有当油价持续处在70到80美元甚至更高时才会有新一轮扩产的讨论而一旦扩产过头又会亲手把价格打回来这种自我修正机制让页岩从猛增的发动机变成了价格稳定器Q6

  不开新井的最低要求美国大型页岩公司在30到40美元的WTI环境里仍然能维持生产完全成本是加上新井投资摊销税费以后整个项目不亏本的门槛绝大多数项目需要50到60美元甚至更高财政成本则是产油国维持预算平衡需要的油价水平沙特需要大约80美元俄罗斯大概在60到70美元之间综合起来

  油价可以短期跌破成本地板但很难长期停留在所有人都亏钱的区间跌得越狠越多高成本产能退出时间拖得越久越多财政和政治问题爆发最后系统会通过供给收缩和减产协调把价格推回一个更健康的水平这就是为什么很多机构会把50到70美元视为长期合理区间Q7

  多出来的那部分就会进库存叫累库反过来如果消费大于产量就只好从库存里拉油出来用叫去库油价变化更多取决于库存的变化方向而非绝对量当市场预期未来几个季度都会累库时

  买家就没必要抢货卖家反而担心价格还会跌期货曲线常常呈现近低远高的contango形态反过来当市场看到持续去库就会担心未来供不应求大家宁愿多付一点溢价提前锁货曲线呈现近高远低的backwardation形态专业的油气研究里

  很多精力都花在构建全球供需平衡表和库存预测上因为价格只是库存变化的影子看懂库存趋势比追踪各种消息都管用Q8

  美国页岩在100美元油价的刺激下狂飙突进产量大幅超出预期与此同时OPEC内部对是否减产意见不一最后走上了抢份额挤掉高成本竞争者的路结果就是供给端的巨量增量和需求端的放缓叠加油价从百元附近一路塌到四五十2020年则更极端

  全球疫情封锁打穿了需求端一度有三分之一的油品需求在几周内消失加上OPEC+在一开始还搞了一轮价格战把问题从需求腰斩恶化为供需双崩期货价格短暂跌至负值本质上是库容用光加纸面多头被强平的流动性事故这两次都说明一个事实

  真正能把油价短期打到所有人都崩溃的水平的往往是集体行为失误加黑天鹅事件电动车这类缓慢变量很难制造出类似的冲击Q9

  提高效率并非一刀切禁止石油现实世界的转型路径更像是先改电力再改终端再改原料的渐进过程电力系统端

  风光核水的占比在缓慢上升天然气电站在很多国家承担着调峰和兜底终端消费端城市交通和部分工业负荷在被电动化化工和重工业端则在探索氢能碳捕集和更多原料替代这是一场跨越几十年的系统工程中间充满妥协在这样的路径下

  石油的角色会发生明显的变化但短期内难以消失它会在某些领域先行退场比如发达国家的乘用车燃油在另一些领域保持顽强比如航空和长途航运更重要的是做转型本身也需要石油建设风电光伏储能输电线路不能离开钢铁水泥塑料和运输Q10

  柴油和船燃是公路和海运的血液高油价会推高运输成本航空煤油价格上去机票快递价格也会跟着涨宏观影响是第三层

  高油价往往伴随更高的通胀压力央行因此更偏利率更高最终反映到房贷车贷和企业融资成本上反过来

  油价长期低迷消费国短期受益通胀压力小物流成本低但这会打击产油国和能源产业链所在地区预算紧缩就业压力货币贬值进而可能在地理政治学上制造新的不确定性Q11

  很多中东和北非国家财政收入有一大半来自石油和天然气每年国际货币基金组织都会估算一个数字这些国家要在不大幅增债的情况下维持现有开支大约要说明油价这是所谓的财政平衡油价沙特的财政平衡油价大约在80美元左右

  俄罗斯在60到70美元之间伊拉克和伊朗可能更高这构成了一个隐形地板油价长期低于这个范围政治压力会快速积累推动这些国家在OPEC+框架里主张减产稳价但也存在隐形天花板

  当油价持续在100美元以上时消费国的国内政治压力会急剧上升高油价也会拖累全球经济稳步的增长刺激竞争对象开发更昂贵的资源加速替代技术发展长期反而损害产油国自身利益因此

  产油国的最佳利益区间也集中在中档区域既能养活财政又不至于把需求逼走或养肥对手Q12

  油价每涨10美元成熟油田的利润都是成倍放大反之油价跌破某些门槛上游净利润可能迅速蒸发中游收入大多和输送量

  原油是成本汽油柴油航煤化工品是产品很多时候油价跌反而利好炼化因为原料成本下得快终端价格有粘性全球大油公司往往是三位一体

  用下游和中游的稳定现金流对冲上游的波动理解这一点对看油股选油股很重要Q13

  今天的油价只是参考油价短期的任何波动只要市场认为不可持续股价就不一定跟着走比如当油价因为某次地缘冲突短期飙到90

  100美元市场可能认为这是风险溢价过几个月就会回落此时如果管理层顺势宣布大幅加资本开支市场反而会担心在重演上一轮高位乱花钱的历史于是股价不买账还有一种情况是

  油价涨得太多太快市场会提前思考这会带来什么副作用高油价会压制需求加速替代刺激竞争对象扩产这些都意味着现在的好日子可能并不长久因此油股往往在市场认为油价合理

  期货是将来某个月交割的油的价格把所有交割月份的期货价格连起来就是期货曲线如果曲线是近高远低

  叫backwardation通常意味着现在供给紧现货吃紧如果是近低远高叫contango往往意味着目前供给宽松看懂曲线的大致形状很有用

  它对应的是市场对现在紧不紧未来紧不紧的集体判断简单说看一眼曲线形状比追踪各种消息都有用它是市场用真金白银投票的结果Q15

  包括美国欧洲中国的制造业和服务业指标航空出行恢复情况新兴市场的油品消费数据第二是OPEC+政策

  看他们每次会议的措辞配额路径和实际执行特别是沙特和俄罗斯的态度第三是美国页岩

  看钻机数完井数产量趋势以及达拉斯联储等机构的行业调查第四是库存和期货曲线

  未来6到12个月是更可能持续累库还是更可能持续去库油是一条慢变量市场经常在几个月甚至一两年后才承认某个趋势已发生Q16

  很多人脑补的是见顶当天从此一路往下更贴近现实的是在某个水平附近进入平台期涨不动了这在很多国家和品类上已经发生

  比如经合组织国家的人均油品消费许多早在十多年前就见顶了中国一线城市的汽油车保有量也在接近车位天花板但在全球层面

  新兴市场的基数仍然很低未来十几年仍有增长空间印度东南亚非洲的人均石油消费还远低于发达国家水平航空和航运等领域的替代技术尚在起步阶段综合各种机构的预测

  比较稳妥的图景是未来十年内全球总需求大概率从缓慢上升过渡到高位平台期大幅下坠的可能性很小Q17

  这是最常见的方式好处是企业本身有资产现金流和分红对单一油价点的敏感度小一点适合中长期慢慢跟周期买原油相关的商品基金

  可以更直接押方向但一旦判断节奏错了很容易在震荡中被来回收割直接参与期货和杠杆产品

  对认知和仓位管理的要求极高不了解展期保证金和波动率基本都会亏钱常见的坑一个是把油价当成单向赌注

  幻想看对一次就财务自由结果忽略了它可能在50到70美元之间耗上好几年另一个是只看短期地缘新闻不看慢变量一会儿被新闻吓出局一会儿又被涨势追进去Q18

  把OPEC想象成油价的绝对控制者以为只要沙特一开口价格就听话忽略了美国页岩和非OPEC产量的制衡第三

  把每一次价格波动当成历史拐点在高潮时相信油价永远都不可能再低在低谷时认为油价这辈子都涨不回去现实往往是油价在一个由成本财政和需求共同定义的区间来回振荡极端点只是一瞬间长期记住的是中枢还有一个隐蔽的误解是把油价看得过于技术驱动

  很多人喜欢用单一技术叙事解释一切页岩技术出来了油价就永远低电动车出来了油价就永远低他们忽略了资本政治和人性这三个变量技术是慢变量资本和政治才是那只把价格甩出区间的手Q19

  给油价的上行空间套一个软天花板资本开支的克制资源质量的下滑和产油国的财政约束则会给油价的下行空间垫一个软地板在没有重大衰退或战争级别事故的前提下把布伦特在55到75美元这个区间来回看待大概比押任何一个具体点位都靠谱关键的变量是全球库存和资本开支在走哪条路径

  如果未来两三年大家线美元吓得不敢投项目而需求端又没有崩塌那五六年后的供给缺口会非常惊人如果反过来成本曲线被创新压下去资本又开始冒进那长周期的中枢可能会比很多人想象的低与其天天猜下周油价

  更值得盯的是两条线一条是库存曲线看累库还是去库的趋势一条是资本开支曲线看上游投资是在增加还是收缩Q20

  美国页岩让油价也很难长期低于50美元未来几年油价更可能在50到70美元附近反复震荡

  偶尔被地缘风险拉高偶尔被周期打低但总会被成本财政和需求拉回中间在2026 年油价大概率筑底然后中枢开始缓慢抬升